公司概况。宋城演艺 1996年发源于杭州,由黄巧灵及其一致行动人控股50.03%。公司独创“主题公园+文化演艺”模式,2013年开始在三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/宁乡/江西多地成功复制,并储备上海/西安/郑州/澳大利亚等项目。1H19主业收入&扣非净利各 10.3/5.3亿元,分别增 16/16.4%;2018年主业收入/净利各 19.8亿元和 8.8亿元,自 2007-2018的 11年间 CAGR各 29%和 31%, 以异地项目起点的 2013年测算 5年 CAGR 各 24%和 23%,2011-2018年间 ROE 从 8.5%提至 16.3%,其中净利率维持在 40%左右,存量内生与异地复制驱动高增长,盈利能力强且稳健提升。
   
产品:文化演艺为灵魂,主题公园为载体。
   
(1)创作、运营一体化的剧创模式,产品迭代创新力强。避免过多利益主体切分门票蛋糕,并为复制提供基础。
   
(2)主题公园+文化演艺,通常比主题公园模式的利润率及 ROE 水平高。
   
依托宋城景区,千古情日均演出场次更高:估算杭州本部每天演出 7场以上;
   
演出场次的增加不仅带来收入增长,且使场均成本下降并贡献高盈利,测算千古情三亚与丽江项目场均净利超 10万元,净利率高于 50%,印象丽江场均净利 4万元,净利率 20%。主题公园+文化演艺,有效突破盈利瓶颈。
   
渠道:共赢模式,开业首年盈利。
   
(1)初期用惠民方式,低价引流;
   
(2)旅行社渠道:大选址背靠热门目的地庞大游客基础,小选址选择与附近名胜景在同一线上,便于旅行团打包产品组合;
   
(3)客栈、出租车以及接地气的广告,捕获自由行客人。富有特色的产品,配合强大渠道营销能力,宋城各个项目的爬坡期均较短,一般开业首年即盈利。
   
空间:旅游演艺渗透率提升+城市演艺新市场。
   
(1)旅游演艺。 (A)测算三亚、九寨、丽江、杭州等存量项目渗透率各为 10%、7.9%、3.3%、2.2%,较百老汇 23%的演艺渗透率仍有较大空间;(B)自 2018年开始的第二轮扩张目的地游客总量合计 8.5亿,与存量项目 2.5亿相比基数更大。
   
(2)城市演艺。参考海外百老汇及伦敦戏剧票房收入及增长趋势,考虑上海 3.5亿游客总量,我们认为上海是宋城开拓城市演艺最佳试验田,孕育增长新潜力。
   
盈利预测与估值。预计 2019-2021年归母净利各 13.3/14.5/17.8亿元,剔除六间房和投资收益后,主业净利各 9.9/14.1/17.6亿元,各增 13%/42%/25%,对应主业 EPS 分别为 0.68、0.97、1.21元/股。参考龙头公司及历史估值,给予公司 2019年主业净利 40-45倍 PE 及 2019年 23-25倍 EV/EBITDA,综合判断每股合理价值区间 30.71-32.63元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。经济下行风险,新项目不达预期。合规提示:根据公司 2018年年报披露,海通证券担任【834793华强方特】在中小企业股份转让系统的做市商,特此披露。