公司发布19年中报:1)19H1:实现营收14.17亿元/-6.21%,归母净利润7.85亿元/+18.03%,扣非归母净利润6.18亿元/-2.85%(落在此前中报预告-10.9%~+4.8%的中位数区间,符合预期),波动主要系六间房和花椒的两阶段重组影响所致。剔除花房重组的影响,公司19H1景区主业实现营收10.34亿元/+15.99%,归母净利润5.45亿元/+13.28%,扣非归母净利润5.30亿元/+16.44%,主业稳健增长符合预期。经营活动现金流净额9.95亿元/+17.38%。
   
2)19Q2:实现营收5.92亿元/-28.24%,归母净利润4.15亿元/+12.16%,扣非归母净利润2.58亿元/-28.33%,扣非业绩下降同样系花房的重组影响所致。
   
丽江、桂林千古情收入高增长,多个子剧院下半年开业助推杭州及三亚稳增长。根据公司官网新闻及公告:1)杭州本部:19H1实现收入3.99亿元/+4.1%,毛利率67.79%/-5.40%(或系杭州宋城扩容后费用增多所致)。18Q4整改形成2000多万的费用使得19Q4杭州本部业绩迎来低基数,且3号剧院预计在今年年底开业利好2020年业绩,预计杭州本部2019年和2020年业绩仍有望实现小幅增长。2)三亚千古情:19H1实现收入2.33亿元/-0.3%,毛利率86.08%/+1.50%,净利润1.42亿元/-2.2%,主要受三亚整体旅游行业相比去年高增长有所回落所致。三亚2号剧院预计有望在今年三季度开业,预计有望给19Q4和20Q1的三亚旅游旺季带来业绩增量。3)丽江千古情:19H1实现收入1.45亿元/+30.98%,毛利率79.61%/+6.90%,净利润0.88亿元。在云南旅游整改影响后继续保持快速反弹,预计下半年有望继续保持较快增长。4)九寨千古情:目前已具备开业条件,但仍需九寨沟风景区正式开园,19H1期间净利润为亏损979万元。5)桂林千古情:19H1实现收入7483万元,净利润1951万元,快速培育且释放业绩符合预期。6)轻资产:湖南宁乡项目受市场坐落及容量因素整体同比有所下滑,但仍好于预期。江西明月山项目开业以来稳步运营且游客满意度良好。7)六间房(5月起为花房主体):19H1实现收入10.78亿元,净利润2046万元,主要系花椒仍处收入扩张期业绩尚未释放所拖累。目前花房已在今年中旬如期实现重组(公司19年中报的商誉已由18年末的27.87亿元下降至0.46亿元),且重组后的花房新公司积极加大对平台已有业务加大精细化运营力度,探索和开展直播综艺、直播电商等新模式,并未来将在业务、技术、资本运作等方面不断创新和探索。
   
上海西安项目2020年上半年开业,二轮异地项目扩张稳步推进符合预期。①根据公司公告,上海项目已完成三证办理,且剧本已定稿,预计上海项目和西安项目于2020年上半年开业。②河南新郑项目工程建设稳步推进,现已完成剧院前期设计与艺术设备对接,预计2020年建成开业。③佛山项目已进行相关证照办理并启动前期工程。④澳洲项目目前因政府高速公路项目及自身规划调整,正在进行政府审批工作。⑤西塘项目已取得使用许可,正处于施工建设阶段。
   
六间房出表使得19H1期间费用率小幅下行,净利润受重组完成公允价值变动及业务结构改变大幅提升。1)19H1:期间费用率14.54%/-2.27pct。其中,销售费用率6.94%/-2.39pct,下降较多主要系六间房出表所致;管理费用率6.31%/-1.77pct,研发费用率1.82%,财务费用率-0.07%/+0.02pct,仍为负数主要系公司购买低风险理财产品所致。净利润57.20%/+13.55pct,主要系六间房出表带来1.67亿元非经常性损益以及业务结构改变所致。2)19Q2:期间费用率13.85%/-1.18pct。其中,销售费用率5.74%/-2.01pct,管理费用率7.94pct/+2.85pct,研发费用率1.35%,财务费用率-1.18%/-1.18pct,净利润70.85%/+28.31pct。
   
未来看点:①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目18年8月已开业,19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目19年7月开业,西安、上海项目预计20年3~6月开),培育期、客流量及业绩边际贡献或优于上一轮。②“演艺谷”模式的西塘项目已于18年12月底开工建设,力在开拓年轻客群偏好的演艺谷节目;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。
   
投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:公司19-21年在张家界、西安、上海项目陆续开业下,业绩有望持续释放,我们预计景区主业2019-21年的归母净利润为10.1亿元/13.2亿元/16.0亿元,对应增速+15%/+31%/+20%。②公司整体:我们预计公司整体2019-21年的归母净利润分别为13.0亿元/13.9亿元/16.6亿元。③目标价:考虑到公司二轮项目扩张下成长性良好,以及旅游演艺龙头优势下给予一定估值溢价,给予公司6个月的目标价30.50元/股。
   
风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险等。