上半年]归母净利润同比增长 18%,可比口径扣非净利润同比增长 16%19上半年公司实现营收和归母净利润分别为 14.2和 7.9亿元, 同比分别下降 6.2%和增长 18.0%,扣非净利润 6.2亿元,同比下降 2.9%。上半年实现投资收益 1.89亿元,主要受六间房与密境和风完成重组影响。根据公司半年报,同比剔除六间房重组影响,上半年实现营收 10.3亿元,同比增长16.0%,实现归母净利润 5.4亿元,同比增长 13.3%,扣非净利润 5.3亿元,同比增长 16.4%。我们估算若扣除新开桂林项目影响,演艺业务上半年营收增长 8%,存量项目表现稳健。单季度来看,19Q2营收和归母净利润分别为 5.9和 4.1亿元,同比分别下降 25.9%和增长 21.0%。19上半年毛利率 69.7%,同比提升 1.8个百分点。销售费用下降明显,19上半年销售为6.9%,同比下降 2.4个百分点,Q2销售费用率下降 2.6个百分点,上半年管理费用率上升 0.7个百分点,研发费用 2584万元,同比下降 30%。
   
存量景区项目运行平稳,丽江项目增长良好,杭州和三亚表现平稳1)杭州项目:上半年实现营收 3.99亿元,同比增长 4.1%,毛利率 67.8%,同比下降 5.4个百分点。2)三亚项目:上半年实现营收和归母净利润分别为 2.3和 1.4亿元,同比分别微降 0.3%和 2.2%,基本持平,三亚项目保持平稳。3)丽江项目:上半年实现营收 1.45亿元,同比增长 31.0%,实现毛利率 79.6%,同比提升 6.9个百分点,实现净利润 8849万元,丽江项目增长靓丽。4)数字娱乐平台:上半年实现营收 3.8亿元,同比下降 38.1%,营收下降主要由于 19年 5月起六间房不再并表。上半年毛利率 55.6%,同比下降 1.0个百分点。上半年参股公司六间房净利润 2046万元,贡献投资收益 1197万元。5)宁乡:受区域市场坐落和容量等影响同比有所下滑。
   
新开项目成长良好,在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待1)桂林项目:上半年实现营收 7483万元,实现净利润 1951万元,成长良好。2)张家界:顺利开业,运营良好。3)西安项目:主体建设完成,进入装修阶段;4)上海项目:三证办理完成,正在建设,根据公司半年报,西安和上海项目预期 2020年上半年开业。5)佛山项目推进规划报建,后续办理证照。澳洲项目正在政府审批。西塘项目正处于施工推进阶段。轻资产项目方面,明月项目平稳运行,新郑项目预期 2020年建成开业。
   
线下主业稳健增长,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级预计 19-21年公司 EPS 分别为 0.94、1.01、1.18元/股,我们预测景区业务 19-20年贡献净利润分别为 11和 14亿元,同比分别增长 26%和 27%,上市景区类公司 2019年平均 P/E 为 20倍, 考虑公司独特的异地复制能力,盈利能力较强、未来三年处于新一轮扩张期,按 19年景区净利润 35倍 PE给与合理价值 26.7元/股,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观经济、天气和事件等因素影响出行需求和景区客流量,存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。